簡介：近半年多來，各項監管政策同時收緊作用下，實體經濟出現了較大的“融資缺口”。值得警惕的是，金融條件過快收緊、包括金融市場震蕩可能會陷入“惡性循環”。

近半年多來，各項監管政策同時收緊作用下，實體經濟出現了較大的“融資缺口”。值得警惕的是，金融條件過快收緊、包括金融市場震蕩可能會陷入“惡性循環”。而在外需不確定性上升的環境下，大幅快速收緊內需的政策導向不可持續。目前政策“微調”雖然邊際上有所幫助，但調整節奏與幅度尚不足抵消近期持續的緊政策及強監管帶來的壓力。我們認為宏觀政策亟需更快、更大幅度的調整，以盡快回歸真正意義上的“穩健中性”取向。

各項監管政策同時收緊作用下，實體經濟出現了較大的“融資缺口”。如我們近期發布的下半年宏觀展望中所述，去年11月以來，多項“去杠桿”政策疊加帶來了明顯的緊縮效應，包括資管新規的發布、對非標資產的監管收緊，以及嚴控地方政府及開發商融資等。由此，調整后社融同比增速從去年11月的14.0%下降至今年5月的11.6%，季度環比折年增速更是近四個月都徘徊在8-9%左右的水平，顯示金融條件可能已經過快收緊。其中“非標”信用渠道大幅收縮，拖累社融增速下降1.8個百分點。

具體來看，今年1-5月，非標融資（信托貸款、委托貸款及未貼現的銀行承兌匯票）同比已經少增2.8萬億。從目前的政策取向來看，非標資產收縮仍將給社融增速帶來持續、大幅的緊縮壓力，而政策緊縮帶來的可觀“融資缺口”使得企業現金流狀況已在邊際惡化——M1同比增速已從去年初的21.4%急速下降至5月的6.0%，而環比增速在0%左右。在快節奏“去杠桿”的壓力下，很多企業與地方政府平臺資金鏈過快收緊，而信用債市場違約事件頻發即是一個征狀。

值得警惕的是，金融條件過快收緊、包括金融市場震蕩可能會陷入“惡性循環”。近期金融市場震蕩有所加劇——債市信用利差急劇走闊，股票估值中樞也快速下沉，表示企業股權、債券的融資成本均明顯上升，這本身進一步收緊企業的融資條件。另一方面，5月來信用債發行幾乎凍結、股權融資也明顯減少，進一步加劇了緊縮壓力。如果金融條件繼續過快收緊，考慮到中國的信用債市場流動性較差、且退出機制并不完善，信用事件的“蔓延”風險可能幾何性上升。

在外需不確定性上升的環境下，大幅快速收緊內需的政策導向不可持續。近期美、中兩國先后宣布同等規模（500億美元）、同等力度（加征25%關稅）的貿易保護措施，隨后美國進一步宣布可能擴大征收范圍至2000億美元。此外，據媒體報道，美國未來可能計劃限制外國投資美國的科技企業。目前來看，中美貿易摩擦可能會成為相當長時間內的常態，且歐洲地緣政治等風險短期內也很難快速消退，因此中國過快收緊內需的政策空間也較為有限。

考慮到社融增速快速下滑、金融條件明顯收緊已半年有余，目前政策“微調”雖然邊際上有所幫助，但調整節奏與幅度尚不足抵消近期持續的緊政策及強監管帶來的壓力。我們認為宏觀政策亟需更快、更大幅度的調整，以盡快回歸真正意義上的“穩健中性”取向。今年上半年，貨幣條件收緊的節奏和力度有些過于猛烈，而經濟增長和通脹往往會滯后于金融條件收緊而下降，因此宏觀政策有必要更加及時、果斷地做出更大幅度的調整。

往前看，為對沖銀行資產“跑步回表”帶來的緊縮效應，下半年表內信貸額度或將上調，但值得注意的是，銀行信貸擴張仍明顯受到資本金要求的約束。因此，我們認為央行有必要及時進一步降準、并加大降準幅度（無論名義上是否為“定向”）。如我們此前多次所述，降低存款準備金率將有助于提高貨幣乘數，同時減輕銀行資金成本、增厚銀行利潤、提高銀行發放信貸及沖銷壞賬的能力。

在政策執行層面，盡快頒布資管新規細則將有助于為金融去杠桿提供更具可操作性的指引。此外，廣義上財政政策也有更加寬松的空間，以免對貨幣信貸增長造成抑制——一方面財政支出已明顯滯后于年初預算安排，下半年仍需加速；另一方面，加快專項債及政策性銀行債等信用發行也是補充“融資缺口”的可行措施。